Tassi di interesse medi pagati sul debito pubblico in Italia (1980-2020)

Cerchiamo di capire quanto paghiamo mediamente di interessi sul nostro debito e come questo influenzi l’andamento del debito stesso.


Per descrivere in maniera più completa la situazione ho deciso di far riferimento a due tassi:

  •  Il tasso medio implicito su tutto il debito pubblico, ovvero il tasso che si ottiene semplicemente dividendo il valore monetario degli interessi pagati in un anno per il valore del debito pubblico alla fine dell’anno precedente, espresso in percentuale.
  •  Il tasso medio annuale all’emissione dei titoli, ovvero il tasso medio ponderato effettivamente pagato su tutti i titoli emessi durante un certo anno.

In pratica il primo esprime il tasso medio di interesse relativo a tutti i titoli non ancora scaduti del debito pubblico, quindi anche a quelli emessi anni o decenni fa. Il secondo esprime il tasso medio di interesse relativo solo ai titoli emessi in uno specifico anno.

Tali tassi “nascono” in forma nominale ma, come al solito, per poter dare un miglior contributo informativo è necessario depurare l’effetto dell’inflazione, che altrimenti distorcerebbe troppo i valori, calcolando i tassi reali. Per ottenere un effetto più realistico probabilmente sarebbe preferibile utilizzare un normale indice di prezzi al consumo (la classica inflazione), ma essendoci delle relazioni tra tali tassi e la crescita del PIL (che vedremo dopo), è meglio usare l’indice deflatore del PIL (che è un po’ diverso dall’inflazione).

Bisogna dire che mentre per il tasso medio implicito il calcolo del valore reale ha una sua coerenza logica, nel caso del tasso medio annuale all’emissione si tratta un po’ di una forzatura, di una semplificazione. Infatti tale tasso fa riferimento a titoli che nel complesso hanno una durata media pluriennale, mentre il tasso di inflazione (utilizzato per il calcolo del tasso reale) fa riferimento ad un singolo anno. In pratica in questo modo viene rappresentato il tasso reale solo per il primo anno dall’emissione e non il tasso medio su tutta la durata.

Vediamo dunque il grafico con i valori reali:

Tassi di interesse reali medi pagati sul debito pubblico (1980-2020)Lo scopo informativo di rappresentare i due tassi sopra citati è abbastanza ovvio. Il tasso medio all’emissione rappresenta il presente e tende quindi a “trascinare” il tasso medio implicito, che invece rappresenta tutto lo storico; verso l’alto se la linea gialla è sopra la rossa, verso il basso se la gialla è sotto la rossa.

Va detto che l’effetto di trascinamento della linea gialla non è costante nel tempo, ma dipende dalla quantità di nuovi titoli emessi nell’anno (più è elevata l’emissione, più incide). Le nuove emissioni tendono a crescere in funzione di una minore durata media dei titoli pubblici (c’è un ricambio dei titoli più veloce). Tale situazione si verifica quando il tasso di inflazione è instabile e poco prevedibile e in particolare quando tende a calare velocemente. In questo contesto infatti emettere titoli a lunga scadenza sarebbe troppo oneroso (si avrebbero alti tassi reali da pagare, vedi quanto scritto a proposito del grafico su inflazione e tassi di interesse).

Quanto appena detto è ben visibile nel grafico. Nel 1980 l’inflazione veniva da un lungo periodo di crescita, era molto alta e toccava il picco (circa il 20%) proprio quell’anno. Il fatto che l’inflazione in tale periodo fosse ancora in crescita, come si vede, ha consentito di ottenere nel 1980 un tasso reale all’emissione negativo. Era però già meno negativo del tasso implicito che, risentendo del passato, era influenzato dal notevole incremento dell’inflazione degli anni precedenti (dal 1969 al 1973 il tasso è cresciuto di circa 16 punti).

Come spiegato nel già citato grafico sull’inflazione, un tale contesto è favorevole a chi emette titoli perché i tassi di interesse reali sono bassi o addirittura negativi. C’è un problema, però; prima o poi la tendenza è destinata ad invertirsi. E’ quello che è successo nel 1981, quando l’inflazione ha iniziato a calare rovinosamente.

Tale cambiamento lo si può notare subito dal tasso annuale all’emissione (linea gialla) che è schizzato in alto andando in zona positiva. Il tasso medio implicito, invece, risentiva anche dei titoli del passato e si è mosso più lentamente, rimanendo in zona negativa per tre anni. L’effetto di trascinamento della linea gialla è stato comunque abbastanza intenso e si incrementa ancora durante il resto degli anni ‘80 e primi ‘90.

In pratica, in questo periodo di transizione, lo Stato ha potuto beneficiare ancora per qualche anno di un tasso medio implicito negativo, ma dal 1984 è andato subito al 3%, con una tendenza ancora a salire (come è normale in una fase di inflazione calante).

Come si può vedere dal grafico sui conti pubblici, nonostante questa crescita dei tassi sul debito lo Stato italiano è rimasto fino al 1990 in disavanzo primario, ovvero, non solo tutti gli interessi pagati venivano portati a nuovo debito ma anche una parte della spesa pubblica che non era coperta dalle entrate. Una situazione decisamente esplosiva, e infatti i nodi sono venuti al pettine nel 1991-92, quando il dissesto dei conti pubblici (oltre ad una crisi della politica) ha creato una crisi finanziaria portando i tassi reali sul debito a livelli molto elevati (fino oltre l’8%).

Ritrovarsi improvvisamente con alti tassi reali di interesse, da calcolare su un debito cresciuto molto durante gli anni ‘80, con un PIL fiacco, ha creato le condizioni per un serio rischio di default del paese. L’anno della svolta è stato il 1993, quando con la nomina di Ciampi a Presidente del Consiglio di fatto politicamente finiva la cosiddetta prima repubblica e in termini di finanza pubblica iniziava la fase di risanamento.

Come si può vedere, a partire da quella data i tassi reali di interesse sono tornati a calare, per assestarsi poi a partire dai primi anni 2000 intorno ad un valore tra il 2 e il 3%. Tale processo di riduzione si è ovviamente giovato di un progressivo rallentamento nel calo del tasso di inflazione, che si è in particolar modo stabilizzato a partire dal 1998.

Il tasso medio annuale all’emissione si è posizionato costantemente ben sotto la linea rossa ed è andato anche in negativo in più occasioni. Ciò significa che il tasso implicito su tutto il debito continuerà a calare in futuro, anche se lentamente. Infatti in questa fase più tranquilla in termini di inflazione, la durata media dei titoli pubblici si è allungata.

La crisi economica globale del 2009, quella del debito sovrano del 2012-13 e quella covid del 2020 sono state molto intense sotto il profilo del calo del PIL ma non hanno avuto particolari effetti sui tassi reali del debito pubblico. Anzi, dal 2013 il tasso medio implicito mostra una tendenza a calare, raggiungendo i valori più bassi dai primi anni ‘80.

A tal proposito va detto che l’aver indicato nel grafico la serie delle variazioni del PIL reale non è casuale. Come si sa, l’entità del debito pubblico viene misurata, più che in termini assoluti, in termini di rapporto tra debito e PIL. Se il numeratore cresce di una certa percentuale e il denominatore delle medesima percentuale, il rapporto non cambia. Se il numeratore cresce in percentuale più del denominatore, il rapporto aumenta; nel caso contrario, il rapporto diminuisce.

Se si parte dal presupposto che il saldo primario sia pari a zero, l’incremento percentuale del debito di fatto corrisponde al tasso di interesse medio implicito (ci sono solo gli interessi ad aumentare il debito). In tal senso la differenza tra questo tasso di interesse e la crescita percentuale del PIL è in grado di darmi una misura del dissesto dei conti pubblici (la formula effettiva è (I-P)/(1+P)). Un valore positivo mi indica più o meno di quanto avanzo primario avrei bisogno per non fra crescere il rapporto debito-PIL. Un valore negativo mi indica che anche con un avanzo primario nullo il rapporto debito-PIL calerebbe. In pratica se l’avanzo primario è più grande dei valori indicati dalla linea in verde chiaro, si ha la possibilità di far calare il rapporto debito-PIL.

Come si vede l’Italia è un paese nel quale la crescita del PIL difficilmente ha coperto il tasso di interesse implicito e di conseguenza per ridurre il debito-PIL (o contenerne la crescita) è stato necessario avere un saldo primario positivo per molti anni.

Osservando questo grafico e i già citati grafici sui conti pubblici e sul debito-PIL si possono quindi fare interessanti considerazioni. Durante gli anni ‘80 l’Italia era in disavanzo primario e nel 1980 solo grazie ad un differenziale interessi-PIL molto negativo si è riusciti ad avere un leggero calo del rapporto debito-PIL. Nel resto del decennio il differenziale I-P è cresciuto e si è andato a sommare al disavanzo primario peggiorando notevolmente il rapporto debito-PIL.

Quando a causa del rallentamento del PIL e della crescita degli interessi nei primi anni ‘90 la differenza I-P è schizzata in alto, si è cercato di contenere i danni facendo finalmente crescere l’avanzo primario, ma il differenziale era troppo elevato e il debito/PIL ha continuato a crescere (questa volta solo per il peso degli interessi).

Passata questa fase, nei successivi anni ‘90 la differenza I-P ha continuato a scendere (grazie alla ripresa del PIL e al calo degli interessi) e il saldo primario a crescere. A partire da metà anni ‘90 si è avuto così l’inizio di una fase di calo del rapporto debito-PIL. Fino ai primi anni 2000 però, la differenza I-P è rimasta comunque elevata e ciò significa che si è dovuto spingere molto sull’avanzo primario (che comporta un incremento delle entrate fiscali o riduzione della spesa pubblica).

Le due crisi economiche che abbiamo avuto nel 2009 e 2012-13 hanno fatto crescere molto la differenza I-P ma in modo meno intenso e duraturo rispetto a quanto visto in passato (aspetto che possiamo notare anche nell’andamento del debito/PIL). Ciò si deve al fatto che in questo caso gli interessi reali non si sono mossi in modo particolare (l’inflazione era ormai bassa e stabile e le finanze pubbliche erano più solide che negli anni ‘80) . Se si fossero incrementati anche gli interessi sarebbe stato un vero disastro.

Negli ultimi anni, come già detto in precedenza, tutto fa supporre che l’interesse medio implicito tenda lentamente a calare e questo dovrebbe consentire in un prossimo futuro di ridurre il rapporto debito-PIL anche con un livello di incremento del PIL e di avanzo primario non troppo elevato. Ovviamente la crescita del PIL dovrà essere un po’ superiore al circa zero visto ad esempio nel 2019, con il quale il debito/PIL difficilmente potrà scendere, a meno di non spingere sempre molto sull’avanzo primario. Infatti nel 2019 per avere un debito/PIL quasi immutato è stato necessario un avanzo primario dell’1,8%, il più alto degli ultimi sei anni.

In pratica con l’interesse reale medio implicito nel 2020 dell’1,17% (il livello più basso dal 1983) basterebbe una crescita di solo l’1% e un avanzo primario sempre di solo l’1% per avere ottime probabilità di veder diminuire il rapporto debito-PIL, seppur di poco. Il tasso reale è calato rispetto all’1,72% del 2019.

Il tasso reale medio annuale all’emissione nel 2020 è del -0,60%, in calo rispetto allo 0,13% del 2019 e il valore più basso dal 1980.

Per finire, a scopo informativo aggiungo anche il grafico con i tassi nominali:

Tassi di interesse nominali medi pagati sul debito pubblico (1980-2020)Anche se i valori sono diversi le distanze tra le serie degli interessi e del PIL sono le stesse del grafico precedente e di conseguenza la differenza I-P è identica.

Nel 2020 il tasso nominale medio implicito è del 2,38%, in calo rispetto al 2,53% del 2019, mentre il tasso nominale medio all’emissione è dello 0,59%, anch’esso in calo rispetto allo 0,93% del 2019.

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In precedenza è stato detto che la differenza tra il tasso di interesse medio implicito e la crescita del PIL nella forma (I-P)/(1+P) rappresentava quanto manca in termini di saldo primario per avere una variazione del rapporto debito-PIL pari a zero.

In realtà si tratta di un’approssimazione e le cose sono appena più complesse. Per chi vuole approfondire la questione può far riferimento a questa formula per il calcolo della variazione del rapporto debito-PIL (“delta b”):

Formula per il calcolo della variazione del rapporto debito-PILI termini “i” e “g” sono l’equivalente di I e P usati in precedenza; “b t-1” è il rapporto debito-PIL dell’anno precedente; “pb” sta per “primary balance”, ovvero il saldo primario; “sf” è l’aggiustamento stock-flussi (una sorta di correzione contabile).

Tralasciando lo stock-flussi (che in genere è comunque un valore esiguo), l’aspetto nuovo che balza agli occhi è il prodotto per “b t-1”. Significa che il risultato della differenza tra tasso di interesse e di crescita del PIL viene amplificato quando il debito/PIL di partenza è superiore al 100%, mentre cala quando è inferiore.

Tale prodotto, all’interno della formula, viene comunemente chiamato effetto “snowball”.

 


Fonti

I dati sul tasso medio all’emissione dei titoli di Stato sono tratti dal sito del Tesoro nella sezione “Principali tassi di interesse”. Tali dati arrivano solo al 1990. Per il periodo 1980-1989 si sono considerati i dati dei soli BOT (che erano comunque la gran parte del debito) selezionando il link “Tasso nominale dei BOT a 12 mesi”.

I dati del tasso medio implicito su tutto il debito sono calcolati dividendo il valore monetario degli interessi annuali per il valore del debito pubblico dell’anno precedente. Le fonti di questi due valori le trovate elencate nel grafico sui conti pubblici e sul grafico del PIL e debito pubblico (dal quale è tratta anche la serie della variazione del PIL percentuale).

I dati dei tassi nominali sono stati trasformati in reali utilizzando la variazione percentuale dell’indice deflatore del PIL, i cui dati sono indicati nelle fonti del già citato grafico del PIL e debito pubblico. Per ottenere un valore più preciso non ci si è limitati a sottrarre al tasso nominale il deflatore ma si è applicata sempre la formula “(Tasso nominale-Tasso deflatore)/(1+Tasso deflatore)”.

 

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